向來以穩(wěn)健特征吸引資金追捧的債券市場，近一周來正在以“驚人”的表現(xiàn)引發(fā)業(yè)內(nèi)恐慌。令市場最為擔憂的是，信用債市場自10月份以來出現(xiàn)了大面積暴雷，其中，多家AAA評級地方國企債券的違約，正在不斷沖擊著投資者對于國企背景“信仰”的信心。同時，某家大型國企債券的違約所帶來的影響還在持續(xù)，信用債與利率債市場的流動性可能均會遭受波及。
信用債為何頻頻出現(xiàn)違約？股東背景、政府支持等因素是信用分析的重要內(nèi)容嗎？近日，富榮基金信評主管劉雪城接受了《國際金融報》記者的專訪，他表示，債券市場巨大的存量以及不斷變化的企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)，使得未來信用違約將大概率繼續(xù)發(fā)生。債權人需要的是即時的大量集中的真金白銀。政府是可以信賴的，股東也是可以依靠的，但是大量的事實證明，避免違約，需要適當?shù)亟档托叛龅臋嘀亍?/span>
以下是劉雪城自述：
近期，部分債券發(fā)行人的違約行為再次引起市場關注，市場討論的激烈程度接近于過往首次大型企業(yè)違約時的情景，部分悲觀者甚至對信用債市場失去了信心。
快速發(fā)展暴露風險
中國的非金融企業(yè)信用債市場快速發(fā)展十五年左右后，已由不足4000億的規(guī)模發(fā)展到目前的30萬億，在中國債券市場的占比也由不足5%上升至26%。若將商業(yè)性金融機構納入統(tǒng)計，信用債市場則由5500億的規(guī)模發(fā)展到目前的約50萬億，在債券市場的占比則由7%上升至44%。信用債市場的蓬勃發(fā)展，拓寬了發(fā)行人的融資渠道，調(diào)整了中國資本市場的結構，并促進了中國經(jīng)濟的發(fā)展；如此巨大的市場，無論如何都不可能回避。
隨著信用債市場的快速發(fā)展，信用風險也逐步暴露。根據(jù)Wind統(tǒng)計，違約發(fā)行人數(shù)量累計達到170余家，涉及存量債券約5000億，而違約發(fā)行人的全部有息負債合計約2萬億，龐大的絕對值足以讓市場投資者擔憂債券市場的信用風險是否可控。
以違約債券的企業(yè)家數(shù)與所有債券發(fā)行人數(shù)量的比值衡量，發(fā)行人累計違約率超過3%；以違約債券金額與所有發(fā)行人存量債券總金額的比值衡量，債券的累計違約率在1.7%附近；以違約發(fā)行人的有息負債與所有債券發(fā)行人的全部有息負債的比值衡量，債務的累計違約率在2%左右。
截至2020年2季度，國有大行及股份制行的不良率分別為1.4%和1.6%，城商行和農(nóng)商行的不良率分別為2.5%和4.1%。通過以上數(shù)據(jù)的簡單對比，并不能得出中國信用債券市場的風險較高的結論。
信用違約引發(fā)關注
近期關于信用債市場的討論增多可能主要來源于以下三個方面：
第一，2020年以來多個大型企業(yè)違約，涉及的投資機構數(shù)量眾多，并涉及部分公募產(chǎn)品，社會關注度高；第二，市場投資者對某些地域一直保持敏感狀態(tài)，違約事件的發(fā)生再次引爆敏感點，有一定的情緒宣泄成分；第三，個別違約發(fā)行人擁有較好的股東背景、龐大的經(jīng)營規(guī)模、排名靠前的行業(yè)地位，以及部分質(zhì)地良好的資產(chǎn)，這是投資者分析框架里最重要的內(nèi)容，這些發(fā)行人的違約直接沖擊了其分析邏輯，使投資者感到意外或愕然。
之所以稱之為信用債，是因其具有顯著的信用風險，具有到期不能兌付并產(chǎn)生損失的特點。相對于發(fā)行人其他具有抵質(zhì)押等增信措施的債務，信用債在某種程度上具有次級的特點。而違約后的債務重組實務中，信用債持有人極其低微的話語權，以及信用債的回收率低于股東資產(chǎn)保留率的現(xiàn)實，更是提示著信用債具有另一種意義上的次級特點。因此，投資信用債時保持對風險的敬畏心態(tài)，保持盡可能的謹慎態(tài)度，可能是防范信用風險的基本出發(fā)點。
信用債按期兌付本息的資金來源有三種：
第一種來源是依靠自身盈余，企業(yè)的盈余積累是長期、緩慢的，而債務整體上是相對短期的、并集中到期的，發(fā)行人可以在某階段利用自身盈余償付部分到期債務，但在相對短的年限內(nèi)償付所有債務基本上是不可能的。同時，資金是有機會成本的，要求企業(yè)償付所有債務進行無杠桿經(jīng)營也是不現(xiàn)實的。
第二種來源是權益資金，這只能是臨時或一次性地使用來償付債務，并且對發(fā)行人未來仍有提供利潤回報或其他資源回報的可能具有強烈的預期。如果預期不能產(chǎn)生回報，權益資金來源的可能性大大降低。同時，如果需要權益資金持續(xù)性地償還債務，則發(fā)行人沒有存在的必要。
第三種來源是債務的再周轉，即借新還舊，通過滾動實現(xiàn)債務周期和經(jīng)營周期的平衡，這是現(xiàn)實世界中絕大多數(shù)發(fā)行人主要的償付方式。
違約多為基本面惡化
既然債務可以再滾動，為什么還會出現(xiàn)違約？
企業(yè)經(jīng)營的目的是實現(xiàn)利潤，實現(xiàn)的利潤能夠得到現(xiàn)金流的支持，同時現(xiàn)金流的結余能夠滿足必須的利息支出，這是企業(yè)能夠維持生存的底線，也是債權人能夠繼續(xù)提供資金支持的底線。
但考慮到各種經(jīng)營環(huán)境變化可能帶來的沖擊，企業(yè)實際經(jīng)營的結果要高于這種底線，才能維持正常的運轉和資金的周轉。因此，債務的滾動是有條件的，企業(yè)需要持續(xù)提供合理的現(xiàn)金流水平。這也成為了信用風險分析的核心邏輯。行業(yè)景氣度、周期性、發(fā)行人的股東背景、市場地位、經(jīng)營規(guī)模、成本效率、財務指標等等各方面都是信用風險分析的重要內(nèi)容，在框架上具有相當?shù)某墒於取＿^度強調(diào)單個因素的權重可能造成分析的瑕疵，各個因素的綜合，并與企業(yè)經(jīng)營的結果相互較驗能夠更好的把握風險的實質(zhì)。即，最終要驗證債務去向和現(xiàn)金流來源的匹配性。
真實違約案例大致分為三類。
第一類是流動性因素。以山東水泥、珠海中富為代表的違約主體，其業(yè)務基本面并不差，具有較好的市場地位、成本優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢等特點；由于各種因素的影響而違約，但其仍具有持續(xù)經(jīng)營能力，從其違約后的回收情況可以得到直接的體現(xiàn)，這類企業(yè)的違約具有一定的偶然性，本質(zhì)上更多是流動性風險。
第二類是治理因素。某些發(fā)行人濫用市場充足的流動性，過度融資、虛假融資，不以實體業(yè)務的經(jīng)營需要為主要目的，這類發(fā)行人主要是因為存在套取資金、惡意逃債的嫌疑而違約。盡管這些違約因素不歸于發(fā)行人經(jīng)營因素，但這種融資的背后是企業(yè)實體業(yè)務經(jīng)營的不理想或不及預期，否則理由不成立，因此這類企業(yè)的分析仍然適用于信用風險的基本邏輯，它們的債務去向和現(xiàn)金流來源匹配性出現(xiàn)了問題。
除去上述兩類違約主體外，大部分違約主體可歸為第三類經(jīng)營基本面因素。無論是行業(yè)周期性的變化、內(nèi)部的投資決策、還是產(chǎn)品市場削弱或成本上升等變化，結果是正常的生產(chǎn)經(jīng)營遇到了困難，出現(xiàn)了企業(yè)虧損、現(xiàn)金持續(xù)流出，最終資金耗盡、融資渠道中斷而違約；這類企業(yè)如果不進行債務減記，基本不具有持續(xù)經(jīng)營能力，根本上還是債務流向的業(yè)務或?qū)嶓w未能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金回流。
信仰并非生存之道
股東背景、政府支持等因素是信用分析的重要內(nèi)容，或者是不可或缺的，并且預計在未來相當長的時間內(nèi)對這一因素的重視仍然存在。但是這一因素能夠提升發(fā)行人信用資質(zhì)的前提是，企業(yè)的基本面能夠維持；或者是基本面階段性差，股東或政府挽救后能夠獨立生存。企業(yè)經(jīng)營基本面不能配合的股東支持或政府支持，對債權人的保護期限不會長久。
無論怎么支持和幫扶，遠水解不了近渴，債權人需要的是即時的大量集中的真金白銀。政府是可以信賴的，股東也是可以依靠的，但是大量的事實證明，避免違約，需要適當?shù)亟档托叛龅臋嘀亍?/span>
債券市場巨大的存量以及不斷變化的企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)，未來信用違約將大概率繼續(xù)發(fā)生。同時，在供給側改革過程中，部分產(chǎn)業(yè)并未徹底的出清或并未較大規(guī)模的出清，導致部分大型企業(yè)的債務負擔仍然高企，企業(yè)的資金周轉空間受到了嚴重的挑戰(zhàn)。可以預期的是，未來隨著經(jīng)濟發(fā)展增速的減緩，此類企業(yè)的經(jīng)營狀況會越來越差，違約的可能性也在上升。
重視現(xiàn)金流，重視現(xiàn)金流與債務的匹配度，堅守基本面，降低信仰依賴，才是生存之道。對債券投資者如此，對債券發(fā)行人亦是如此。
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