一、疫情促使全球流動(dòng)性歷史性寬松，但中國(guó)相對(duì)克制

“新冠”疫情持續(xù)影響著2020年上半年的全球金融市場(chǎng)，按時(shí)間順序大概可以分為三個(gè)階段。第一階段是1月中旬到2月中旬，疫情首先在中國(guó)爆發(fā)。春節(jié)后第一個(gè)交易日A股所有指數(shù)均大幅下跌，上證指數(shù)收盤下跌幅度接近8%。2月12日，中國(guó)單日新增確診病例創(chuàng)下歷史最高值14109例，A股市場(chǎng)也隨之趨向穩(wěn)定。第二階段是2月下旬到3月上旬，疫情自意大利開始逐步向法國(guó)、德國(guó)、西班牙、美國(guó)、英國(guó)蔓延，歐美疫情擴(kuò)散。這個(gè)階段歐美股市跌幅明顯，美股在十天之內(nèi)四次熔斷，標(biāo)普500指數(shù)一度下跌超過30%，VIX指數(shù)在3月16日達(dá)到82.69，突破2008年金融危機(jī)的最高點(diǎn)創(chuàng)下新的歷史紀(jì)錄。

由于本次市場(chǎng)下跌是由傳染性極強(qiáng)的公共衛(wèi)生事件引發(fā)，各國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)疫情擴(kuò)散采取了限制人員流動(dòng)的隔離政策，導(dǎo)致除了生活必需品以外的生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)都幾乎停滯，全球主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)迅速停擺，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的境地。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，各國(guó)政府和央行均出臺(tái)了大量的財(cái)政和貨幣政策。從數(shù)據(jù)來看，中國(guó)以外的主要經(jīng)濟(jì)體都推出了超過其自身GDP水平10%的財(cái)政刺激政策，大幅超過2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的財(cái)政刺激水平。

表1：財(cái)政刺激計(jì)劃（2008 VS 2020H1）

數(shù)據(jù)來源：各國(guó)財(cái)政部，IMF，富榮基金

各國(guó)央行也運(yùn)用降息、量化寬松、購(gòu)買資產(chǎn)等手段實(shí)行積極的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)14天內(nèi)降息1.5%至0-0.25%的水平，并且在議息會(huì)議時(shí)明確表示至少維持零利率到2022年。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在3月宣布重啟QE，短短四個(gè)月時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)擴(kuò)表2.29萬(wàn)億美元，較3月中旬增加50%。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化

數(shù)據(jù)來源：WIND，富榮基金

吸收了2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，中國(guó)本次的刺激手段比較克制。財(cái)政政策刺激的GDP占比從2008年的12.5%下降到本次的4.2%，貨幣政策偏向于寬信用，僅僅采用了小幅下調(diào)和定向降準(zhǔn)降息的方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。

二、下半年經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，但路徑或不平坦

受疫情沖擊，2019年以來主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的腳步被打斷，2020年上半年全球主要國(guó)家的PMI數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了不同程度的下行，4月以后從底部逐步反彈。截至6月，主要國(guó)家中中國(guó)、美國(guó)、巴西的PMI數(shù)據(jù)回升到枯榮線之上，印度6月PMI反彈幅度最大。但是這幾個(gè)國(guó)家中，美國(guó)、巴西和印度都列于全球疫情最嚴(yán)重的國(guó)家的名單中，他們的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是在一定程度上放棄社會(huì)隔離制度的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，如果疫情不能很快平息，不排除經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)再次走弱的可能性。

受益于國(guó)內(nèi)疫情率先得到有效控制，疊加積極財(cái)政政策和貨幣政策的推動(dòng)。中國(guó)PMI僅在2月出現(xiàn)斷崖下跌，3月就恢復(fù)到50的枯榮線之上。中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年實(shí)際GDP累計(jì)同比下降1.6%，其中Q1和Q2同比增速分別為-6.8%和3.2%，環(huán)比增幅分別為-10%和11.5%，二季度GDP環(huán)比大幅改善。分項(xiàng)來看，經(jīng)濟(jì)回暖主要是依靠基建和地產(chǎn)投資拉動(dòng)，制造業(yè)投資復(fù)蘇乏力。地產(chǎn)投資在低利率和剛需的刺激下，累計(jì)同比增速由 1-3 月的-7.7%回升至 1-6 月的 1.9%?；ㄍ顿Y的表現(xiàn)更加搶眼，累計(jì)同比增速由 1-3 月的-16.4%回升至 1-6 月的-0.07%，下半年超過2萬(wàn)億的地方政府專項(xiàng)債加特別國(guó)債或?qū)⒗^續(xù)支撐基建投資。制造業(yè)投資中除了“內(nèi)循環(huán)”的計(jì)算機(jī)通信制造以及受疫情擴(kuò)散刺激的醫(yī)藥制造以外，其他子行業(yè)同比仍然承壓，主要是因?yàn)楹Ｍ庖咔閷?dǎo)致的訂單不確定性制約了企業(yè)盈利和投資意愿，短期內(nèi)難以看到快速?gòu)?fù)蘇的機(jī)會(huì)。由于2020年一季度中國(guó)GDP創(chuàng)下1992年以來的新低，“低基數(shù)”效應(yīng)下2021年一季度之前的GDP增速會(huì)表現(xiàn)強(qiáng)勁。

數(shù)據(jù)來源：WIND，富榮基金

  三、流動(dòng)性相對(duì)寬裕，金融資產(chǎn)有望受益

2020年上半年，中國(guó)社融規(guī)模新增20.83萬(wàn)億元，同比多增6.22萬(wàn)億元，其中人民幣貸款新增12.33萬(wàn)億元，同比多增2.31萬(wàn)億元。易綱在參加第十二屆陸家嘴論壇時(shí)預(yù)計(jì)全年貸款新增近20萬(wàn)億，社融規(guī)模增量超過30萬(wàn)億元。若按人民幣貸款全年新增20萬(wàn)億元計(jì)算，那么下半年預(yù)計(jì)人民幣貸款大約新增8萬(wàn)億元，將再創(chuàng)2008年以來的新高。如果按全年社融規(guī)模增量30萬(wàn)億元計(jì)算，社融存量同比增速預(yù)計(jì)超過13%。但因?yàn)橐咔閷?duì)出口訂單的損害以及中美關(guān)系惡化的潛在風(fēng)險(xiǎn)，制造業(yè)投資很難快速啟動(dòng)，當(dāng)前的信用擴(kuò)張或?qū)⑼聘呓鹑谫Y產(chǎn)價(jià)格。

股票的價(jià)格是由盈利（EPS）和估值（PE）決定的。上文我們提到過制造業(yè)投資中除了“內(nèi)循環(huán)”的計(jì)算機(jī)通信制造以及受疫情擴(kuò)散刺激的醫(yī)藥制造以外，其他子行業(yè)短期很難看到恢復(fù)的機(jī)會(huì)，短期內(nèi)上市公司盈利全面提升的可能性不大，因此下一階段證券市場(chǎng)的表現(xiàn)大概率受市場(chǎng)估值波動(dòng)的影響?；仡櫄v史，A股市場(chǎng)估值主要受流動(dòng)性及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看下半年，我們判斷流動(dòng)性利好估值提升而投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)可能較大。

我們用中國(guó)境內(nèi)上市公司總市值和M2的比例來量化流動(dòng)性對(duì)證券市場(chǎng)的影響。2008年以來該值出現(xiàn)過兩個(gè)高點(diǎn)：一是2009年四萬(wàn)億財(cái)政政策刺激推動(dòng)的上漲，二是2015年場(chǎng)內(nèi)外杠桿資金催生的牛市。當(dāng)前該值處于歷史平均附近略低的水平，我們認(rèn)為這是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)政府在本次疫情中相對(duì)節(jié)制的寬松政策的合理定價(jià)，但如果考慮到除中國(guó)以外國(guó)家均大幅釋放流動(dòng)性，而疫情相關(guān)的寬松政策又很難在短時(shí)間退出，全球流動(dòng)性會(huì)隨著中國(guó)的進(jìn)一步開放逐步流入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，從而推動(dòng)估值的提升。

圖3：上市公司總市值占M2的比重

數(shù)據(jù)來源：WIND，富榮基金

相對(duì)于流動(dòng)性對(duì)估值的提升，2020年下半年投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好可能將成為市場(chǎng)波動(dòng)的主要來源。一方面，全球疫情數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，疫苗的研發(fā)也一波三折，疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊將持續(xù)存在。另一方面，下半年美國(guó)將舉行大選，在經(jīng)濟(jì)狀況不佳和支持率下行的情況下，共和黨為維持連任可能會(huì)持續(xù)推動(dòng)海外矛盾以轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)視線，中美關(guān)系首當(dāng)其沖，不排除11月之前出現(xiàn)連續(xù)的“突發(fā)事件”影響投資者情緒。最后，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步的對(duì)外開放，海內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性正逐步提高，海外市場(chǎng)波動(dòng)也將影響國(guó)內(nèi)投資者的情緒。

圖4：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)PE/PB分布

數(shù)據(jù)來源：WIND，富榮基金

總體而言，受益于流動(dòng)性寬松和“低基數(shù)”下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我們看好下半年證券市場(chǎng)的表現(xiàn)。短期關(guān)注業(yè)績(jī)確定性較高的5G、醫(yī)藥和電新板塊，中期可以布局受益信用擴(kuò)張的有色金屬、化工等行業(yè)。另外，在當(dāng)前的估值水平下，金融、地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)強(qiáng)周期行業(yè)亦有配置的價(jià)值。