2017年，整體宏觀基本面平穩(wěn)有改善。
從境外市場(chǎng)來看，我們認(rèn)為進(jìn)出口貿(mào)易在2017年或?qū)⒈容^穩(wěn)定，人民幣匯率預(yù)期也趨向平穩(wěn)，原油價(jià)格對(duì)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格長期影響需重視。具體來看，特朗普新政對(duì)中國的主要影響在于兩條：1.認(rèn)定中國為匯率操縱國；2.以提升進(jìn)口關(guān)稅、調(diào)查傾銷等方面入手的貿(mào)易保護(hù)主義措施。而在美聯(lián)儲(chǔ)加息和資產(chǎn)負(fù)債表收縮的情況下，美元強(qiáng)勢(shì)的預(yù)期不改，貿(mào)易保護(hù)主義的實(shí)質(zhì)性影響不確定性更強(qiáng)。以美元計(jì)，目前中國對(duì)美出口約占總出口的18%。若貿(mào)易保護(hù)性關(guān)稅真正實(shí)施，對(duì)整體出口量和微觀企業(yè)的影響較大。但考慮到特朗普政府目前承受的壓力，2017年政策落地的不確定性尚存，對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響有限。原油方面， 2016年OPEC與非OPEC產(chǎn)油國在維也納達(dá)成15年來首個(gè)聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議，我們認(rèn)為2017年的原油價(jià)格受長期供過于求及產(chǎn)油國聯(lián)合協(xié)議減產(chǎn)的影響，或?qū)⒃陧搸r油成本價(jià)內(nèi)維持一個(gè)穩(wěn)定長期的均衡價(jià)格，全年對(duì)進(jìn)出口影響將趨于平穩(wěn)，新興市場(chǎng)需求復(fù)蘇更需關(guān)注。
數(shù)據(jù)來源:Wind，富榮基金固定收益部
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圖：原油價(jià)格與中國進(jìn)口數(shù)量變化
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國內(nèi)整體宏觀基本面預(yù)期平穩(wěn)有改善，貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)維持緊平衡。PMI數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)連續(xù)6個(gè)月居于榮枯線以上，生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期向好。雖然房地產(chǎn)投資偏弱，但是PPP進(jìn)入落地放量階段，制造業(yè)投資延續(xù)2016年底熱度，上半年料將為整體投資提供較好的支撐。信貸數(shù)據(jù)來看，上半年信貸意愿較足，在實(shí)體融資意愿抬升與政策面金融去杠桿合力下，資金脫虛向?qū)嵉嫩E象明顯。價(jià)格方面，原油對(duì)PPI的輸入性抬升影響上半年比較突出，CPI或?qū)⒊尸F(xiàn)前高后低的格局，整體通脹對(duì)貨幣政策空間影響有限。在此格局下，貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)維持緊平衡格局，適度收縮公開市場(chǎng)操作的同時(shí)，維持整體資金面穩(wěn)定，但機(jī)構(gòu)之間結(jié)構(gòu)性分歧將加大，價(jià)格上短端波動(dòng)加大，為金融去杠桿創(chuàng)造環(huán)境。
圖：CPI和PPI情況
數(shù)據(jù)來源:Wind，富榮基金固定收益部
圖：公開市場(chǎng)操作情況
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2017年金融監(jiān)管力度繼續(xù)加強(qiáng)，金融降杠桿行在路上，資金面脈沖式?jīng)_擊難以避免。MPA考核等因素對(duì)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性影響逐漸顯現(xiàn)，地方政府債務(wù)置換進(jìn)入關(guān)鍵一年，公司債到期量大，債券市場(chǎng)面臨需求不穩(wěn)定、供給放量、到期兌付信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯的三重考驗(yàn)。信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化定價(jià)將繼續(xù)前行，整體財(cái)政預(yù)算結(jié)余較少而基建資金缺口較大，利率債料將迎來供給大年，因此整體全年來看，在宏觀基本面向好、貨幣政策穩(wěn)健中性、目標(biāo)由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的大框架下，收益率曲線中樞在抬升過程中陡峭化的可能性加大。
圖：地方政府債務(wù)情況
數(shù)據(jù)來源:Wind，富榮基金固定收益部
圖：公司債到期量統(tǒng)計(jì)
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在非銀降杠桿的過程中，資金面供需非常敏感，在公開市場(chǎng)操作量逼近銀行質(zhì)押品可容納上限的情況下，脈沖式資金面的沖擊將難以避免。整體利率債所處的收益率區(qū)間預(yù)期全年將在近五年50%—75%分位數(shù)區(qū)間中震蕩上行。目前整體信用利差處在25%-50%分位數(shù)附近，保護(hù)相對(duì)較薄。從品種上來看，對(duì)于存量城投的判斷上，在打破剛性兌付的政策背景下，中長久期的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在加大。更加關(guān)注制造業(yè)確定性回暖帶來的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體償付能力改善，以及供給側(cè)改革下價(jià)格和供需關(guān)系調(diào)整帶來的上游行業(yè)的償付能力向好。
圖：信用利差情況
數(shù)據(jù)來源:Wind，富榮基金固定收益部
圖：期限利差情況
數(shù)據(jù)來源:Wind，富榮基金固定收益部
配置上，重點(diǎn)關(guān)注浮息債或有超額收益機(jī)會(huì)，重視利率交易及債券借貸等利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段的運(yùn)用，以期創(chuàng)造穩(wěn)定的收益。
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