2008年金融危機以后，為了促進經濟的復蘇，各國央行紛紛采取了比較積極的貨幣政策，其中日本和歐洲都采取了負利率，主要目的是防范通貨緊縮，鼓勵信貸規(guī)模擴大，刺激消費和投資的增長，促進貨幣貶值以增加出口。
2014年6月5日，歐洲央行宣布下調隔夜存款利率為-0.1%，成為首個實施負利率的世界主要央行，并在之后多次下調，目前隔夜存款利率為-0.4%。然而從效果上來看，2014年6月至今，衡量歐元區(qū)通脹率的消費者物價調和指數(HICP)始終沒有超過2014年6月的0.5%，并于2015年1月跌至-0.6%，之后維持在-0.1%至0.3%之間波動。歐盟統(tǒng)計局近日發(fā)布的數據顯示，歐元區(qū)6月通脹率為0.1%，遠低于歐央行設定的2%通脹目標值。負利率政策刺激商業(yè)銀行放貸的效果也不盡如人意，截至今年一季度末，銀行貸款累計僅增長了80億歐元。金融市場方面，數據顯示，2014年6月實行負利率至今年7月初，Stoxx歐洲50指數整體下跌9%，市場的風險偏好下降，具有避險屬性的歐洲公債受到青睞，其整體收益率下行，短期收益率曲線呈現扁平化趨勢。目前，3月期、2年期、5年期和10年期歐洲公債的收益率都已經為負值。截至7月4日，歐元區(qū)3月、2年、5年、10年的公債收益率分別為-0.6672%、-0.6706%、-0.5455%和0.1075%。
圖一：歐元區(qū)CPI同比增速
（數據來源：Wind資訊）
圖二：歐元區(qū)銀行信貸
（數據來源：Wind資訊）
圖三：歐元區(qū)關鍵期限公債收益率
（數據來源：Wind資訊）
2016年1月29日，日本央行宣布實施負利率政策，從2016年2月16日開始執(zhí)行，商業(yè)銀行存放在日本央行的超額準備金存款利率從此前的0.1%降至-0.1%，并維持貨幣基礎年增幅80萬億日元的計劃。但由于長期的貨幣寬松，貨幣刺激政策的影響持續(xù)減弱，負利率政策并沒有取得預期的效果。數據顯示，負利率施行后，日本通縮壓力不減。2016年日本CPI增長態(tài)勢疲軟，繼3月和4月分別下降了0.3%之后，日本5月CPI同比-0.4%，核心CPI同比-0.4%。隨后日元走強。2016年上半年，日元漲幅為17%，創(chuàng)1995年上半年以來最高漲幅。6月24日英國脫歐公投，日元兌美元盤中一度漲至99.02，使日元成為了今年以來表現第二好的貨幣。金融市場方面，負利率實施后，日經225指數從2015年底的19,033點下跌至2月的14,952點，年初至今下跌約13%。同時，負利率政策對債券市場影響明顯，日本10年期債券收益率已經下跌至負值。
圖四：日本CPI同比增速
（數據來源：Wind資訊）
圖五：美元兌日元匯率
（數據來源：Wind資訊）
圖六：日本十年期國債收益率
（數據來源：Wind資訊）
從歐洲和日本金融危機之后的表現來看，短期內，負利率可能對刺激實體經濟產生一定的作用，但全球范圍內長期的貨幣寬松環(huán)境下，日本和歐洲的負利率政策對經濟的刺激作用并不顯著。這一情形與凱恩斯在20世紀30年代大蕭條時期提出的貨幣“流動性陷阱”有頗多相似點。
凱恩斯認為,一段時間內當利率降到很低水平，市場參與者對利率調整不再作出反應，導致貨幣政策失效，經濟陷入“流動偏好陷阱”。1937年?？怂褂?span>IS-LM模型闡述了凱恩斯的流動性陷阱理論。IS-LM模型指出若名義利率很低,人們貨幣需求的利率彈性就無限大, LM曲線成為水平。即如果利率已經降到最低水平，此時中央銀行靠增加貨幣供應量來降低利率，人們也不會增加投資和消費，那么單靠貨幣政策就達不到刺激經濟的目的，國民總支出水平已不再受利率下調的影響。水平的LM線即為“流動性陷阱”。
一國的經濟陷入流動性陷阱，在宏觀上一般有以下特點[1]：
1)整個宏觀經濟陷入嚴重的蕭條之中，需求嚴重不足，居民個人自發(fā)性投資和消費大為減少，失業(yè)情況嚴重，單憑市場的調節(jié)顯得力不從心；
2)利率已經達到最低水平，名義利率水平大幅度下降，甚至為零或負利率，在極低的利率水平下，投資者對經濟前景預期不佳，消費者對未來持悲觀態(tài)度，這使得利率刺激投資和消費的杠桿作用失效。貨幣政策對名義利率的下調已經不能啟動經濟復蘇，只能依靠財政政策，通過擴大政府支出、減稅等手段來擺脫經濟的蕭條；
3)貨幣需求利率彈性趨向無限大。
同時，流動性陷阱在金融層面的表現主要有兩個：第一個表現是金融市場的代表性利率不斷下降，并且已經達到一個極低的水平。第二個表現就是全部金融機構的存款以加速度的方式在增長，這推動了廣義貨幣供應量的快速上升。
歐洲和日本目前所處的境況是否符合凱恩斯主義中“流動性陷阱”，以及對我國穩(wěn)增長前提下貨幣政策的啟示，將在后續(xù)報告中逐一討論。
[1]. 張耀軍. 流動性陷阱與流動性過剩的比較研究[J]. 四川經濟管理學院學報,2008(3):32-34.
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